最近恒大的事情聊得沸沸扬扬，这代表了一类商业模式的结束。

将企业发展寄托在房价上涨这个大前提下，运用各类金融手段激进发展的模式，结束了。

弯道超车的算盘。

过去这20年，地产行业经历的调控不可谓不多，每一次调控都是对企业战略的一次重大考验。知难而退，给企业发展减速的，可以继续当亿万富翁；而利用调控的当口加码未来的，又成为了新的巨头。

举个具体的例子，清华土木系这么多年毕业生就业情况，你就可以看出来行业巨头的轮回。

四万亿之后的一些新巨头，在十几年前我毕业的时候，是不会有毕业生去的，那个时候还是招保万金的天下。要是有谁南下顺德去个碧桂园，都会引来同学的侧目。

然而在6~7年前，那一拨去碧桂园的同学们，反而成了赢家，借着企业快速的发展迅速在巨大的企业中卡住了关键管理位置。

所以，在4~5年前这一波调控中，也就是万科喊出活下去那个附近，地产行业有一些企业嗅到了“机会”。一些希望继续弯道超车、成为第三波、第四波龙头的企业。当然，有些前一阶段的龙头，不像放弃机会成本，也玩的很激进。

问题在于，地产是一个周期性行业。

地产是一个“创造资产”的行业，把土地转变为房产，资产形成。资产质量在单个周期中，是边际递减的。

举个例子，城市化形式一片大好的时候，创造一个资产，就是优质资产；然而到了前几年，新资产大量都出现在了下沉市场。一个有意思的点在于，以前一片空地建成房子就可以成为资产，最近几年为了创造资产，要顺带着建个新城区。

而且还不是那种符合经济规律自然长出来的新城区。

看起来，17年过后，老巨头减速了，一批企业还在高歌猛进。

但是自己看看资产的质量，相当堪忧。

越做越复杂的生意。

创造的资产质量边际递减，又希望弯道超车，这个时候能借助的力量也就是各类金融手段了。

然而融资端，地产行业受到的监管也逐渐升级，银行、信托在收紧，海外发行债券的利率在上升，这是对高杠杆率企业的直接风险。而带来的外部性风险，则是这两天提到的：

因为融资更困难，所以对上下游企业更激进地占用资金手段，成立金融公司，向员工及员工周边人进行融资，弄不好是要造成社会风险的。

看企业时间比较长的朋友可能有同感，一个商业模式越做越复杂的时候，风险累计的速度是非常快的。

这种普通人看起来就是造房子卖房子，实际上后端结构越来越复杂的地产模式，把所有的宝都压在了一件事情上：房价继续上涨。

显然，这次押错了。

插一句，有些互联网企业、教育企业、娱乐产业，也押错了。

这说明他们对国家战略层面的押宝，是错误的。

地产行业的新结构。

地产行业的结构必须要变一变，无论是参与者的结构，还是商业模式的结构。

之前的文章我写过：从教育股被血洗到新经济全线下挫，大逻辑变了

房地产企业今后将承担了更多社会责任，变得更为制造业化，剥离资产和金融属性。也就是说地产行业的收益后面更多是与规模、经营能力挂钩，而不是房价或土地价格。

目前看有 3 个路径值得企业去思考。

第一个路径是降低对地产业务本身利润的考核。

对大型混业集团——还有其他主营业务的公司会更好。

房地产行业之前有过那么几年，无论什么行业都要做地产，是地产真的能赚到钱，那年头出现了很多兼业地产的公司。于是野蛮发展了一段时间，监管出手要求专心主营业务，一些企业退出地产。

未来兼业地产，反倒不是一件坏事了。

如果集团还有其他产业能够保证一定的利润和现金流（军工之于保利，消费之于华润，等等），那么地产板块自身压力就相比更小，也有这个实力承担低利润。目前的巨头里，确实有一些企业，他们的地产业务并非一直独秀，如果其他主营业务稳定，那么地产板块是有比较大回旋空间的，抗风险能力更强一些。

这个现象在商业地产其实已经验证过一些年了。

常逛街的朋友可能会有印象，大悦城和万象城/汇/天地，经营都是非常不错的。除了操盘团队水平不错，还有一个重要原因是集团公司对于商业地产有更好的耐心，可以承担短期风险——对需要 “养” 的商业地产来说，这种耐心很重要。

今后，更有耐心的混业型集团就更有可能 “养” 出经营更优质的制造业型地产板块。

与之对应的，单一地产主业的国企，可能压力比较大了。集团从零开始做另外一个主营业务肯定是不赶趟了，可能合并会好一些。

第二个路径是形成地产行业的低利润率时代形成局部特色。

纯粹靠业务端继续卖房子，融资端换花样的套路是不能继续的，未来局部特色更多是业务端概念：物业、商业地产、片区/城市运营+地产。

这让我想起了银行业。

银行 08 年牛市之后，整体也就那么回事儿，但是也诞生了招行这样的大牛，零售业务做得风生水起，核心还是在于找到了自己业务特色，在大的低利润率时代找到还有高利润率的领域。

龙湖、新城在商业地产就属于这类，高执行效率、高运营水平，不仅是拿地的优势，如果未来商业地产 REITs 这类发展优质，公司商业模式都会有很大变化。

我反复提商业地产，除了自己在这个行业以外，还有一个重要的原因是商业地产所谓的核心竞争力是消费者投票的结果，更可信。

目前很多地产公司主打 “城市运营商”、“科技运营商”，商业模式的背后更多是 To B 或者 To G 操作，根据我个人的观察，这种所谓的特色定位，真假难辨。实操过程中的烂尾、内幕交易、概念炒作，是普通投资者难以甄别的，就不建议不熟悉的人参与了。

第三个路径是做好一亩三分地，等待下一个周期。

很多华南的公司让我觉得非常不错，最近5年这一波把手给管住了，没有贸然从地方型企业去冲击全国行业龙头。

周期性行业活得持久，一个奥义就是不要再逆风的时候扩张，做低效率的努力。

围绕地产的一亩三分地生意很多，包括前面提到的商业地产、科技地产、物业，也包括围绕空间运营的消费、娱乐、文化。这个时间段恰好是比较黄金的，验证产品与商业模型的时间，准备得充分一些，行业回升的时候也会走的更扎实。

重要的是，不要找喜欢给老板灌“迷魂汤”的经济学家......

最后还是要强调一下：

• 几十万亿的房地产行业，停是不能停的；
• 过去一些不良的发展模式，是必须要停的；
• 未来的市场结构，政策右侧交易，才是当下值得关心的。

也许会复刻银行过去 10 多年的走势，普涨肯定没戏了，但是会有大牛股。